债务阴影的显性化

如果说美国次贷危机的起源是对居民高负债的纵容（如房贷中的超低利率、零首付、忽略对客户还款能力的识别等），欧洲主权债务危机的起源是对政府高负债的纵容（透支和滥用政府信用），在中国经济下行压力增大的背景下，危机的前兆可能是企业高负债的阴影。老板“跑路”、寻死觅活、违约增加、资金链断裂的情形正日益严峻，并有交叉传染扩散之势，即是债务阴影开始显性化的表征。

“一步一步地，投资者会到达一个临界点上，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务”，这一所谓“明斯基时刻”已经降临到很多企业身上。

去年5月，中国社科院副院长李扬领导的研究团队发布报告称，2010年中国企业部门的债务占GDP比重（杠杆率)为105.4%，超过80%的合适水平。报告例举了同期一些国家的企业杠杆率，西班牙、法国、英国、日本分别为134%、111%、109%、99%，美国为72%，德国为49%。

现在呢，按中国社科院刘煜辉(微博的估算，2012年底企业部门的债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右。重阳投资上月发布报告称，2012年末债务性社会融资总量余额为92.65万亿元，占GDP的178%。2008~2012年的四年间，社会融资余额上升了136%，年均复合增长23.9%，显著高于名义GDP增速。中国企业负债在非金融私人部门（企业和居民）中的占比显著高于美日（中国为5/6，美国为1/2，日本为7/10），已形成债务“悬河”，这一事实从上市公司层面也可验证，A股非金融上市公司资产负债率在60%以上，而美国上市公司低于30%。

由于中国企业更多依靠间接融资，负债率比发达经济体更高，不是太大问题。真正的问题是，企业通过负债对GDP的边际拉动效率在明显下滑，每1元新增债务带来的增量GDP从2008年前的0.7元左右降到2012年的0.29元，2013年一季度进一步回落到0.17元。也就是说，赚钱越来越难，有时甚至难以覆盖融资成本。

真正消除债务阴影，长期看要靠企业转型升级、内生成长，但眼下也需要政府部门和居民有所作为。政府应当努力为企业减负，推进债市等直接融资发展，居民的作用主要体现在消费上。同时，帮助企业必须合乎规律，要防止“父爱主义”的随意救助所滋生的道德风险。

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